Was passiert bei Fondsverkäufen? Aktive Fonds, physische ETFs und synthetische ETFs im Vergleich

Wenn Anleger Fondsanteile verkaufen, passiert im Hintergrund nicht bei jedem Produkt dasselbe. Ein klassischer aktiv gemanagter Fonds funktioniert anders als ein börsengehandelter ETF. Und auch zwischen physisch und synthetisch replizierenden ETFs gibt es wichtige Unterschiede.

Bei einem klassischen offenen Fonds geben Anleger ihre Anteile in der Regel an die Fondsgesellschaft zurück. Der Fonds muss dann Liquidität bereitstellen. Bei einem ETF verkaufen Anleger ihre Anteile dagegen zunächst an der Börse an andere Marktteilnehmer. Erst bei größeren Ungleichgewichten kommen sogenannte Authorized Participants, Creation- und Redemption-Prozesse sowie bei synthetischen ETFs zusätzlich Swap- und Sicherheitenmechanismen ins Spiel.

Die wichtigste Erkenntnis lautet:

Nicht nur der Fondsinhalt entscheidet über das Risiko, sondern auch die Struktur, über die Käufe und Verkäufe abgewickelt werden.

Viele Anleger vergleichen Fonds und ETFs vor allem anhand von Kosten, Rendite, Index, Anbieter oder Fondsvolumen. Das ist sinnvoll, reicht aber nicht immer aus.

Gerade in Marktstressphasen wird zusätzlich wichtig, wie ein Produkt mit Mittelabflüssen umgeht. Also mit der Frage:

Was passiert, wenn viele Anleger gleichzeitig verkaufen möchten?

In normalen Marktphasen läuft dieser Prozess meist unauffällig. In Stressphasen können sich aber Unterschiede zeigen. Dann geht es um Liquidität, Spreads, Rücknahmemechanismen, Marktpreise, Nettoinventarwerte und die Frage, wer im Hintergrund eigentlich handeln muss.

Der wichtigste Unterschied zwischen klassischen offenen Fonds und ETFs liegt im Handelsweg.

Bei einem klassischen offenen Investmentfonds kaufen und verkaufen Anleger ihre Anteile normalerweise über die Fondsgesellschaft, die Depotbank oder eine zwischengeschaltete Plattform. Die Abrechnung erfolgt zum Nettoinventarwert, also zum Wert des Fondsvermögens je Anteil. Die US-Anlegerbehörde Investor.gov beschreibt offene Mutual Funds entsprechend als rückgabefähige Fondsanteile, die Anleger an den Fonds zum Nettoinventarwert abzüglich möglicher Gebühren zurückgeben können.

Bei einem ETF läuft der Handel dagegen zunächst über die Börse. Anleger kaufen und verkaufen ETF-Anteile wie Aktien. Ein Privatanleger handelt also meistens nicht direkt mit dem ETF-Fonds selbst, sondern mit einem anderen Marktteilnehmer über den Sekundärmarkt. Das Investment Company Institute erklärt ebenfalls, dass Privatanleger ETF-Anteile an der Börse kaufen und verkaufen, während direkte Creation- und Redemption-Prozesse nur Authorized Participants offenstehen.

Das klingt technisch, ist aber entscheidend:

• Beim aktiven Fonds trifft die Rückgabe den Fonds direkter.
• Beim ETF wird der Verkauf zunächst über den Börsenhandel verarbeitet.
• Erst bei größeren Abweichungen oder Nettoabflüssen wirkt die Primärmarktmechanik des ETF.

Ein aktiv gemanagter offener Fonds hält ein Portfolio aus Aktien, Anleihen, Geldmarktinstrumenten oder anderen Wertpapieren. Wenn Anleger Fondsanteile zurückgeben, muss der Fonds diese Rückgabe bedienen.

Dafür gibt es mehrere Möglichkeiten:

• vorhandene Kassenbestände nutzen,
• laufende Zuflüsse anderer Anleger verwenden,
• liquide Wertpapiere verkaufen,
• weniger liquide Positionen schrittweise abbauen,
• Liquiditätsmanagement-Instrumente einsetzen.

In normalen Marktphasen ist das meist kein Problem. Kritischer wird es, wenn viele Anleger gleichzeitig verkaufen möchten und die Märkte gleichzeitig unter Druck stehen.

Dann kann der Fondsmanager gezwungen sein, Wertpapiere zu verkaufen, um Rückgaben zu bedienen. Besonders schwierig wird es, wenn der Fonds in weniger liquide Märkte investiert, etwa Unternehmensanleihen, Schwellenländeranleihen, kleinere Aktien, Immobilienwerte oder Spezialsegmente.

Ein offener Fonds kann täglich oder regelmäßig rückgabefähige Anteile anbieten, aber gleichzeitig in Wertpapiere investieren, die nicht immer sofort und ohne Preisabschlag verkäuflich sind.

Daraus entsteht ein Liquiditätsunterschied:

Die Fondsanteile sind für Anleger oft schneller rückgabefähig als einige Wertpapiere im Fondsportfolio verkäuflich sind.

Die SEC hat dieses Strukturproblem bei offenen Fonds ebenfalls hervorgehoben: Offene Fonds bieten tägliche Rückgaben, investieren aber teilweise in Wertpapiere mit unterschiedlicher Liquidität; in Stressphasen können hohe Rückgaben dazu führen, dass Fonds weniger liquide Wertpapiere schnell verkaufen müssen.

In der Praxis werden häufig zuerst die liquideren Positionen verkauft, weil sie am einfachsten zu veräußern sind. Das kann dazu führen, dass das verbleibende Fondsportfolio nach größeren Mittelabflüssen weniger liquide oder anders zusammengesetzt ist als vorher.

Für verbleibende Anleger kann das relevant sein, weil sie im Fonds bleiben, während andere Anleger bereits Geld abgezogen haben.

Damit Rückgaben nicht einseitig zulasten der verbleibenden Anleger gehen, können Fonds bestimmte Liquiditätsmanagement-Instrumente nutzen.

Dazu gehören unter anderem:

• Swing Pricing,
• Rücknahmegebühren,
• Anti-Dilution-Levies,
• Rücknahmebeschränkungen,
• verlängerte Rückgabefristen,
• Rücknahmen in Wertpapieren,
• in Ausnahmefällen Rücknahmeaussetzungen.

ESMA führt für UCITS unter anderem Rücknahmeaussetzungen, Redemption Gates, verlängerte Kündigungsfristen, Rücknahmegebühren, Swing Pricing, Dual Pricing und Anti-Dilution-Levies als Liquiditätsmanagement-Instrumente auf.

Diese Instrumente sollen nicht automatisch Anleger benachteiligen. Sie können dazu dienen, die Kosten großer Rückgaben verursachergerechter zu verteilen und verbleibende Anleger vor Verwässerung zu schützen.

Einfach gesagt:

Wenn viele Anleger gleichzeitig raus wollen, soll nicht der gesamte Verkaufsdruck unkontrolliert bei den Anlegern landen, die im Fonds bleiben.

Bei einem physisch replizierenden ETF ist der erste Schritt ein anderer.

Wenn ein Anleger einen ETF verkauft, verkauft er zunächst einen börsengehandelten ETF-Anteil. Käufer kann ein anderer Privatanleger, ein institutioneller Investor, ein Market Maker oder ein anderer Marktteilnehmer sein.

Solange sich Käufer und Verkäufer an der Börse finden, muss der ETF-Fonds selbst nicht sofort Aktien verkaufen.

Erst wenn größere Ungleichgewichte entstehen oder der ETF-Preis spürbar vom inneren Wert abweicht, kommt die Primärmarktmechanik ins Spiel. Dort agieren Authorized Participants. Das sind große Finanzinstitute, die ETF-Anteile in großen Blöcken schaffen oder zurückgeben können.

Das Investment Company Institute beschreibt diesen Prozess so: Ein Authorized Participant liefert bei einer Creation einen Wertpapierkorb oder Cash an den ETF und erhält dafür eine Creation Unit, also einen großen Block neuer ETF-Anteile. Bei einer Redemption läuft der Prozess umgekehrt: Der Authorized Participant gibt ETF-Anteile zurück und erhält einen Rückgabekorb aus Wertpapieren, Cash oder beidem.

Bei einem physischen ETF kann man sich zwei Ebenen vorstellen:

Sekundärmarkt:
Hier handeln Privatanleger und institutionelle Anleger ETF-Anteile an der Börse.

Primärmarkt:
Hier schaffen oder löschen Authorized Participants ETF-Anteile in großen Blöcken direkt mit dem ETF.

Wenn ein ETF stark nachgefragt wird und sein Börsenpreis über den inneren Wert steigt, können Authorized Participants neue ETF-Anteile schaffen. Dafür liefern sie den passenden Wertpapierkorb an den ETF und erhalten ETF-Anteile, die sie am Markt verkaufen können.

Wenn ein ETF unter Druck steht und unter seinem inneren Wert gehandelt wird, können Authorized Participants ETF-Anteile einsammeln, beim ETF zurückgeben und im Gegenzug den Wertpapierkorb erhalten.

Diese Arbitrage trägt normalerweise dazu bei, dass der Börsenpreis des ETF nahe am Nettoinventarwert bleibt. Das ICI beschreibt genau diese Creation-/Redemption-Mechanik als einen wesentlichen Grund, warum ETF-Marktpreise in der Regel nahe am Wert des zugrunde liegenden Portfolios handeln.

Nicht zwingend.

Bei großen physischen Aktien-ETFs erfolgt die Abwicklung häufig über sogenannte In-kind-Prozesse. Das bedeutet: Es werden Wertpapierkörbe übertragen, nicht einfach nur Bargeld überwiesen.

Bei einer Redemption erhält der Authorized Participant also häufig den zugrunde liegenden Aktienkorb oder einen repräsentativen Wertpapierkorb. Er kann diesen anschließend verkaufen, halten oder absichern.

Dadurch unterscheidet sich der physische ETF von einem klassischen offenen Fonds:

• Beim aktiven Fonds muss der Fonds selbst eher Liquidität schaffen.
• Beim physischen ETF wird Verkaufsdruck zunächst über die Börse und dann über Authorized Participants und Wertpapierkörbe verarbeitet.
• Der ETF-Anbieter ist nicht bei jeder Privatanlegerorder direkt als Verkäufer im Markt aktiv.

Das macht ETFs in normalen Marktphasen sehr effizient. Es bedeutet aber nicht, dass es kein Liquiditätsrisiko gibt.

Bei einem physischen ETF liegt das Stressrisiko vor allem in der Liquidität der zugrunde liegenden Wertpapiere und in der Funktionsfähigkeit des ETF-Handels.

Kritisch können werden:

• sehr breite Geld-Brief-Spannen,
• dünne Orderbücher,
• geringe Liquidität der Indexwerte,
• Handelsunterbrechungen einzelner Aktien,
• volatile Märkte,
• Rückzug oder Risikoabbau von Market Makern,
• temporäre Abweichungen zwischen ETF-Preis und Nettoinventarwert.

Ein physischer ETF auf sehr liquide Standardwerte ist in der Regel leichter handelbar als ein ETF auf schwer zugängliche Anleihen, Nebenwerte oder Spezialmärkte. Die Börsenliquidität des ETF ist also nur ein Teil des Bildes. Wichtig ist auch, wie liquide die enthaltenen Wertpapiere selbst sind.

Ein synthetisch replizierender ETF wird ebenfalls an der Börse gehandelt. Für den Privatanleger sieht der Kauf oder Verkauf daher zunächst ähnlich aus wie bei einem physischen ETF.

Der Unterschied liegt in der Indexabbildung.

Ein synthetischer ETF hält nicht zwingend exakt die Aktien oder Anleihen des Zielindex. Stattdessen wird die Indexrendite über ein Tauschgeschäft, meist einen Total-Return-Swap, erreicht.

Der ETF hält ein eigenes Sicherheiten- oder Ersatzportfolio. Über den Swap erhält er vom Swap-Kontrahenten die Wertentwicklung des gewünschten Index. Im Gegenzug erhält der Swap-Kontrahent die Wertentwicklung des gehaltenen Ersatzportfolios oder eine andere vereinbarte Zahlung.

Wenn Anleger synthetische ETF-Anteile verkaufen, passiert zunächst ebenfalls ein Handel an der Börse. Market Maker, andere Anleger oder institutionelle Marktteilnehmer können Käufer sein.

Bei größeren Nettoabflüssen oder Abweichungen vom inneren Wert greifen auch hier Primärmarktprozesse. Der Unterschied besteht darin, dass nicht zwingend der konkrete Indexkorb physisch bewegt werden muss.

Stattdessen können je nach Struktur unter anderem angepasst werden:

• ETF-Anteile,
• Cash-Komponenten,
• Sicherheitenportfolio,
• Swap-Notional,
• Besicherungsstand,
• Ersatzportfolio,
• Swap-Verträge.

Der Stresspunkt liegt daher nicht nur bei der Handelbarkeit der Indexaktien. Bei synthetischen ETFs rücken zusätzlich Swap-Kontrahent, Sicherheiten, Bewertung, Nachbesicherung und rechtliche Struktur in den Vordergrund.

Das wichtigste Zusatzrisiko eines synthetischen ETF ist das Kontrahentenrisiko.

Dabei geht es nicht darum, dass ein synthetischer ETF automatisch unseriös wäre. Es geht darum, dass ein Vertragspartner die Indexrendite liefern muss.

Wenn dieser Swap-Kontrahent ausfällt, stellt sich die Frage:

Welche Forderung hat der ETF gegenüber dem Kontrahenten, und wie gut ist diese Forderung durch Sicherheiten gedeckt?

Bei europäischen UCITS-Fonds ist dieses Risiko regulatorisch begrenzt und wird in der Praxis häufig durch tägliche Bewertung, Besicherung, Resetting oder mehrere Kontrahenten reduziert. Trotzdem bleibt ein struktureller Unterschied zum physischen ETF.

Ein physischer ETF hat stärker das Risiko der Marktliquidität des Wertpapierkorbs. Ein synthetischer ETF hat zusätzlich die Frage, wie belastbar Swap und Sicherheitenstruktur in Stressphasen sind.

Aktive Fonds wirken für viele Anleger ruhiger, weil sie nicht sekündlich an der Börse gehandelt werden. Der Anteilpreis wird meist nur einmal täglich berechnet. Dadurch sieht man keine laufenden Intraday-Schwankungen wie bei einem ETF.

Das bedeutet aber nicht, dass aktive Fonds automatisch weniger riskant sind.

Wenn viele Anleger gleichzeitig Anteile zurückgeben, muss der Fonds Liquidität schaffen. Bei Aktienfonds kann das den Verkauf von Aktien bedeuten. Bei Rentenfonds kann es den Verkauf von Anleihen bedeuten. Bei weniger liquiden Märkten können dabei Preisabschläge entstehen.

Ein aktiver Fonds kann also in Stressphasen ebenfalls unter Druck geraten. Der Unterschied ist nur, dass der Druck nicht über einen laufenden Börsenkurs sichtbar wird, sondern über Rückgaben, Fondsliquidität, Portfoliotransaktionen und gegebenenfalls Liquiditätsmanagement-Instrumente.

Umgekehrt sind ETFs nicht automatisch riskanter, nur weil sie an der Börse gehandelt werden.

Der Börsenhandel kann sogar ein Vorteil sein, weil viele Käufe und Verkäufe zunächst im Sekundärmarkt abgewickelt werden. Der Fonds selbst muss deshalb nicht wegen jeder einzelnen Anlegerorder Wertpapiere kaufen oder verkaufen.

Zudem sorgen Market Maker, Liquidity Provider und Authorized Participants in normalen Marktphasen dafür, dass ETF-Anteile handelbar bleiben und der Preis meist nahe am inneren Wert liegt.

Das Risiko entsteht eher dann, wenn mehrere Dinge gleichzeitig passieren:

• sehr viele Anleger verkaufen,
• die Märkte sind stark volatil,
• die zugrunde liegenden Wertpapiere werden illiquider,
• Spreads weiten sich aus,
• Authorized Participants oder Market Maker reduzieren Risiko,
• der ETF-Preis entfernt sich vorübergehend vom Nettoinventarwert.

Dann kann ein ETF in Stressphasen kurzfristig stärkere Preisabweichungen zeigen. Das ist vor allem ein Marktstruktur- und Liquiditätsthema.

Bei ETF-Verkäufen sind nicht nur Fondsanbieter und Anleger relevant. Auch Marktteilnehmer im Börsenhandel spielen eine wichtige Rolle.

Market Maker und Liquidity Provider stellen Kauf- und Verkaufskurse. Sie ermöglichen also, dass Anleger ETF-Anteile während der Handelszeit kaufen oder verkaufen können.

An bestimmten Börsen gibt es zusätzlich formalisierte Rollen wie Designated Sponsors. Diese können für bestimmte Wertpapiere oder ETFs beauftragt sein, verbindliche Geld- und Briefkurse zu stellen und damit die Handelbarkeit zu verbessern.

Wichtig ist aber die richtige Einordnung:

Ein Designated Sponsor verbessert die Börsenliquidität eines ETF-Anteils, beseitigt aber nicht das Marktrisiko des Index und auch nicht das Kontrahentenrisiko eines synthetischen ETF.

Passend dazu:
Liquidity Provider vs. Designated Sponsor – Unterschiede, Aufgaben und Bedeutung für Märkte

Für Privatanleger ist nicht notwendig, jeden technischen Detailprozess eines Fonds vollständig zu beherrschen. Einige Grundregeln sind aber hilfreich.

Bei aktiven Fonds sollten Anleger prüfen:

• In welche Märkte investiert der Fonds?
• Wie liquide sind die enthaltenen Wertpapiere?
• Gibt es Rücknahmefristen oder besondere Bedingungen?
• Wie geht der Fonds mit hohen Rückgaben um?
• Gibt es Swing Pricing oder andere Liquiditätsinstrumente?

Bei physischen ETFs sollten Anleger prüfen:

• Wie liquide ist der ETF selbst?
• Wie liquide sind die zugrunde liegenden Wertpapiere?
• Wie hoch sind typische Spreads?
• Wie groß ist das Fondsvolumen?
• Wird vollständig repliziert oder optimiert?
• Gibt es Wertpapierleihe?

Bei synthetischen ETFs sollten Anleger zusätzlich prüfen:

• Wer ist der Swap-Kontrahent?
• Wie ist der Swap besichert?
• Welche Sicherheiten werden verwendet?
• Gibt es mehrere Kontrahenten?
• Wie häufig wird nachbesichert oder zurückgesetzt?
• Passt die Struktur zum eigenen Sicherheitsgefühl?

Gerade bei ETFs können einige einfache Regeln helfen:

• möglichst während der Handelszeiten der zugrunde liegenden Märkte handeln,
• bei weniger liquiden ETFs Limitorders nutzen,
• Spreads vor dem Kauf oder Verkauf prüfen,
• sehr kleine oder exotische ETFs vorsichtiger behandeln,
• nicht nur auf die TER schauen,
• Fondsvolumen und Handelbarkeit berücksichtigen,
• synthetische ETFs bewusst verstehen,
• aktive Fonds nicht automatisch als stabiler ansehen.

Ein ETF auf sehr liquide Standardwerte ist anders einzuordnen als ein ETF auf enge Spezialmärkte. Ein großer globaler Aktienfonds ist anders einzuordnen als ein Fonds mit illiquiden Nischenanleihen. Die Produktstruktur ist also wichtig, aber immer nur im Zusammenhang mit dem zugrunde liegenden Markt.

„Wenn ich einen ETF verkaufe, verkauft der ETF sofort Aktien.“
Nicht unbedingt. Meist verkaufen Sie zunächst ETF-Anteile an der Börse. Erst bei größeren Ungleichgewichten greifen Creation- und Redemption-Prozesse.

„Aktive Fonds sind sicherer, weil sie nicht an der Börse schwanken.“
Nicht automatisch. Auch aktive Fonds können bei hohen Rückgaben Wertpapiere verkaufen müssen und unter Liquiditätsdruck geraten.

„Ein physischer ETF hat kein Liquiditätsrisiko.“
Nein. Auch physische ETFs hängen von der Liquidität der zugrunde liegenden Wertpapiere und des Börsenhandels ab.

„Synthetische ETFs sind grundsätzlich gefährlich.“
Nein. Sie haben nur eine andere Struktur. Das Kontrahenten- und Besicherungsthema sollte verstanden werden, macht synthetische ETFs aber nicht automatisch ungeeignet.

„Mehr Handelsvolumen im ETF bedeutet immer mehr Sicherheit.“
Nicht allein. Wichtig ist auch die Liquidität der enthaltenen Wertpapiere, die Breite der Spreads, das Fondsvolumen und die Aktivität von Market Makern.