Ist die Börse ein Nullsummenspiel? Warum am Kapitalmarkt nicht immer einer verlieren muss

Um den Fehler in der Denkweise zu verstehen, müssen wir zunächst definieren, was ein echtes Nullsummenspiel ist. Das klassische Beispiel hierfür ist eine Runde Poker am heimischen Küchentisch. Wenn vier Spieler jeweils 50 Euro in den Pot werfen, liegen exakt 200 Euro auf dem Tisch. Das Geld vermehrt sich nicht auf magische Weise, während die Karten gemischt werden. Wenn am Ende des Abends der Sieger mit dem gesamten Pot von 200 Euro nach Hause geht, haben die anderen drei Spieler in der Summe exakt ihre eingezahlten 150 Euro (jeder 50 Euro) verloren. Die Summe aller Gewinne und Verluste ergibt am Ende exakt Null. Wir lassen mal außer acht, dass beim Poker der zweit- und drittplatzierte jeweils aneilig auch ausgezahlt werden. Aber wenn das Pokerspiel unter den letzten beiden Spielern am Tisch Head to Head endet, liegen alle Chips beim Sieger.

Viele Menschen übertragen diese Casino-Logik eins zu eins auf den Aktienmarkt. Sie betrachten den Handel mit Wertpapieren als ein geschlossenes System, in dem Trader, Investoren und Anleger sich gegenseitig das Kapital abjagen. Doch die Börse ist kein Pokertisch. Sie ist Teil des Kapitalmarkts und erfüllt wichtige Funktionen für Preisbildung, Liquidität, Unternehmensfinanzierung und Kapitalbeschaffung sowie Kapitalallokation im Allgemeinen. 

Der erste und wichtigste Grund, warum der Aktienmarkt kein Nullsummenspiel ist, liegt in der Natur der Unternehmen selbst. Wenn Sie eine Aktie kaufen, erwerben Sie kein abstraktes Los, sondern einen realen Anteil an einem funktionierenden Wirtschaftsunternehmen. 

Wichtig zu erwähnen ist, dass beim normalen Aktienhandel am sogenannten Sekundärmarkt dem Unternehmen in der Regel kein neues Kapital zufließt. Der Anleger geht "lediglich" eine Eigenkapitalbeteiligung ein. Der direkte Kapitalzufluss findet primär bei der Emission am Primärmarkt statt, also etwa im Rahmen eines Börsengangs oder einer Kapitalerhöhung.
Ein stabiler oder hoher Börsenkurs ist aber für weitere Kapitalbeschaffungsmaßnahmen in der Zukunft aber nicht von Nachteil für ein Unternehmen. 

Die am Kapitlamarkt gelisteten Unternehmen nehmen also das Kapital ihrer Investoren und bauen Fabriken, forschen an Innovationen oder optimieren globale Lieferketten. Sie haben schließlich eine inhärente Gewinnerzielungsabsicht. Nicht zuletzt wird diese grundsätzlich Absicht von den eigenen Aktionären und Großaktionären engmaschig verfolgt. Denn ein steigender Börsenkurs oder steigende Gewinnausschüttungen wie Dividenden sind für diese Anlegergruppen von Interesse. 

Natürlich machen sich Unternehmen in einer funktionierenden Marktwirtschaft gegenseitig Marktanteile streitig – das eine Unternehmen gewinnt Kunden, das andere verliert sie. Doch der Markt ist nicht statisch. Wir leben in einer globalisierten Welt mit sich stetig verändernden und neu entstehenden Absatzmärkten.

Während einige etablierte Volkswirtschaften vielleicht stagnieren, wachsen andere Regionen und Kontinente rasant und generieren völlig neue, zusätzliche Nachfrage. Insgesamt wächst die Weltwirtschaft kontinuierlich. Nicht zuletzt durch steigende Bevölkerungszahlen. 

Wenn ein Unternehmen also neue Absatzmärkte erobert und reale Gewinne einfährt, steigt der innere Wert. Der Aktienkurs klettert nach oben. Dieses neu geschaffene Vermögen (die Kursgewinne und ausgeschütteten Dividenden) kommt allen Aktionären gleichzeitig zugute.

Langfristig können steigende Unternehmensgewinne, höhere Cashflows und wachsende Absatzmärkte dazu führen, dass der innere Wert eines Unternehmens zunimmt und damit auch höhere Bewertungen möglich werden

Selbst wenn wir die fundamentale Wertschöpfung kurz ausblenden und uns nur auf den exakten Moment eines Trades konzentrieren, greift der Verlierer-Mythos nicht. Käufer und Verkäufer verfolgen fast nie dieselben Ziele. Ein Trade kann für beide Seiten ein voller Erfolg sein.

Stellen wir uns ein klassisches Praxisbeispiel vor: Ein Unternehmen veröffentlicht morgens exzellente Quartalszahlen. Ein versierter Daytrader erkennt das Momentum, kauft die Aktie sofort nach Handelsstart und verkauft sie mittags an einer Widerstandslinie mit 4 Prozent Gewinn. Sein Ziel für den Tag ist erreicht.

Auf der Käuferseite kann ein völlig anderer Anlegertyp stehen – etwa ein langfristig orientierter institutioneller Investor oder Kapital, das über Fonds- und ETF-Zuflüsse in den Markt gelangt.

Jeden Tag und jede Woche fließen gigantische Summen an frischem Kapital durch solche Sparpläne kontinuierlich in die Märkte. Dieser Investor interessiert sich nicht für den charttechnischen Widerstand an diesem speziellen Dienstag oder Mittwoch. Sein Anlagehorizont liegt nicht bei drei Stunden, sondern bei 5 bis 10 Jahren. Genauso könnte die verkaufende Partei nicht ein Day-Trader sein, sondern ein andere Anleger oder Investor, der in das Wertpapier bereits Monate vorher eingestiegen war, als der Kurs noch tiefer gewesen ist, und nun durch den nochmaligen Kursanstieg aufgrund von guten oder sich eben wiederholenden guten Geschäftszahlen seine Chance zur Gewinnrealisation nutzt.  Der eine Marktteilnehmer steigt, aus welchen Gründen auch immer, ein, der andere steigt aus. 

Ein anderes, oft beobachtetes Szenario:

Eine Aktie ist nach einer längeren Absatzschwäche des Unternehmens stark gefallen. Ein kurzfristig orientierter Marktteilnehmer verkauft seine Position vielleicht mit Verlust oder gerade noch so bei plus minus null oder sichert sich noch einen Restgewinn, weil er nicht mehr an die Entwicklung des Unternehemens glaubt.  Er macht einfach Kapital für die Anlage in ein anderes Wertpapier frei.

Der Käufer auf der anderen Seite ist jedoch ein langfristiger Value-Investor. Er analysiert das Unternehmen und kommt zu dem Schluss, dass es keineswegs der Insolvenz nahe ist, sondern lediglich eine temporäre Krise durchläuft. Er sieht eine günstige, antizyklische Einstiegschance. Das Kapital, das er für diesen Kauf nutzt, stammt vielleicht aus gerade fällig gewordenen Staatsanleihen . Er hat das Geld aus diesen Anleihen empfangen und schichtet es nun strategisch in eine andere Assetklasse – die Aktien – um (Kapitalallokation).

Der Daytrader hat seinen schnellen Profit, der Value-Investor seinen günstigen Einstieg für die nächsten 5 bis 10 Jahre. Die Börse hat hier lediglich als hocheffizienter Tauschplatz für völlig unterschiedliche Zeithorizonte, Motive und globale Kapitalflüsse fungiert.

Zudem sei noch der Apekt genannt, wonach ein Anleger, der vielleicht temporär auf Buchverlusten mit seiner Anlage sitzt, aber keine unmittelbare Not zum Verkauf hat, später die gleiche Anlage dennoch mit Gewinn veräußern kann, schlicht weil er ebenfalls einen längeren Anlagehorizont  hat und der positiven Entwicklung eines Wertpapiers die notwendige Zeit einräumt. 

Ein weiterer massiver Denkfehler bei der Nullsummenspiel-Theorie ist die Annahme, dass jeder Marktteilnehmer immer die maximale Rendite erzielen will. In der Realität geht es oft um den Tausch von Risiko gegen Sicherheit – ein Vorgang, der als Hedging bezeichnet wird.

Betrachten wir einen Landwirt oder einen Agrarkonzern, der Weizen produziert. Die Sorge, dass der Weizenpreis bis zur Ernte im Herbst deutlich fällt, kann erhebliche Gewinneinbrüche verursachen. Um dieses Risiko zu begrenzen, sichert sich der Produzent bereits im Frühjahr am Terminmarkt ab, indem er Weizen-Futures verkauft, also eine sogenannte Short-Position eingeht. Er verkauft damit nicht einfach schon seinen physischen Weizen an einen Endkäufer, sondern fixiert über den Terminmarkt näherungsweise ein späteres Preisniveau.

Die Gegenseite dieses Kontrakts kann zum Beispiel ein spekulativer Trader oder ein Hedgefonds sein, der bewusst das Preisrisiko übernimmt. Fällt der Weizenpreis bis zur Ernte, wird der geringere Erlös am Kassamarkt beim Produzenten zumindest teilweise durch Gewinne auf der Short-Future-Position ausgeglichen. Steigt der Weizenpreis dagegen, erzielt der Produzent zwar einen höheren Verkaufspreis für den physischen Weizen, erleidet aber Verluste auf dem Future.

Hat der Landwirt oder der Agrarkonzern in diesem Fall „verloren“? Aus Sicht einer reinen Gewinnmaximierung vielleicht teilweise, weil ohne Absicherung ein höherer Erlös möglich gewesen wäre. Aus Sicht der Unternehmensführung jedoch nicht: Der Produzent hat bewusst Preisrisiko gegen Planungssicherheit getauscht. Der spekulative Marktteilnehmer übernimmt dieses Risiko in der Hoffnung auf Gewinn, oder weil seine Marktmeinung von der des Hedgers abweicht. Das ist kein sinnloses Nullsummenspiel, sondern ein ökonomisch sinnvoller Tausch von Risiko und Sicherheit.

Oft wird argumentiert, dass zumindest der Handel mit derivaten Finanz-Instrumenten wie Futures oder Differenzkontrakten (CFDs) ein reines Nullsummenspiel sei. Schließlich steht hier auch jedem Käufer direkt ein Verkäufer gegenüber – das Geld wechselt scheinbar nur die Seiten. Doch auch diese Sichtweise greift zu kurz.

Erstens werden Futures und CFDs keineswegs nur von kurzfristigen Spekulanten genutzt. Auch langfristige Investoren und Fonds nutzen diese Instrumente massenhaft, um beispielsweise ein großes Aktienportfolio für wenige Wochen gegen einen Markteinbruch abzusichern, ohne die echten Aktien verkaufen zu müssen.

Zweitens betreten hier Liquiditätsanbieter (Liquidity Provider) und Market Maker die Bühne, welche auch im Aktien-oder Anleihenhandel bereits agieren. Ein seriöser Market Maker hat primär die Aufgabe, laufend handelbare Kurse zu stellen und Liquidität bereitzustellen. Sein Ertragsmodell beruht typischerweise vor allem auf dem Spread, Gebührenvorteilen und dem Management des eigenen Risikos – nicht darauf, dass ein bestimmter einzelner Trader verlieren muss..

Der Hedger erhält seine Absicherung, der Market Maker wird für die Bereitstellung der Infrastruktur entlohnt und der Spekulant bekommt die Chance auf Rendite. Der Nutzen für das gesamte System ist somit auch hier grundsätzlich positiv. 

Ein hier nicht näher betrachtetes Feld sind Leerverkäufe. Im Rahmen gedeckter Leerverkäufe spekulieren professionelle Marktteilnehmer auf fallende Kurse von beispielsweise Aktien. Hierfür leihen sie sich via spezialisierter Broker diese Aktien, um diese am Markt zu verkaufen und bei Kursverfall wieder zu kaufen. Die Differenz ist hierbei Ihr potenzieller Ertrag dieses Geschäfts. Um sich jedoch die Aktienbestände zu leihen, werden diese etwa auch von Privatanlegern aus deren Depots verliehen. Bestimmte Broker bieten solche Möglichkeiten an und Depotinhaber sind dann aufgrund bestimmter Geschäftsbedingungen auch damit einverstanden. Jedoch können die Verleiher dieser Aktien dann Zinsen auf den Zeitraum der Leihe vom Leiher bzw. Leerverkäufer einnehmen. 

Auch bei diesem Mechanismus sind also mehrere Parteien involviert und profitieren grundsätzlich davon.