Physisch oder synthetisch replizierende ETFs: Wo liegt der Unterschied?

Replikation bedeutet vereinfacht:

Wie bildet ein ETF seinen zugrunde liegenden Index nach?

Ein ETF auf einen Aktienindex muss also irgendwie erreichen, dass seine Entwicklung möglichst nah an diesem Index verläuft.

Dafür gibt es grundsätzlich zwei wichtige Wege:

• physische Replikation
• synthetische Replikation

Ein physisch replizierender ETF kauft die Wertpapiere des Index tatsächlich oder weitgehend tatsächlich.

Wenn ein ETF zum Beispiel einen Aktienindex physisch nachbildet, hält er im Fondsvermögen die Aktien, aus denen der Index besteht. Damit folgt die Entwicklung des ETF direkt oder zumindest sehr nah der Entwicklung dieser Titel.

Für viele Anleger ist diese Struktur leicht nachvollziehbar, weil das Grundprinzip einfach wirkt:
Der ETF hält das, was er abbilden möchte.

Auch innerhalb der physischen Replikation gibt es Unterschiede.

Vollständige Replikation

Der ETF hält möglichst alle im Index enthaltenen Wertpapiere in der entsprechenden Gewichtung.

Optimierte Replikation

Der ETF hält nur einen möglichst repräsentativen Teil der Indexwerte, um die Indexentwicklung effizient nachzubilden.

Gerade bei sehr großen oder schwer zugänglichen Indizes wird häufig nicht jedes einzelne Wertpapier exakt vollständig gehalten. Das ändert aber nichts daran, dass es sich grundsätzlich um eine physische Nachbildung handelt.

Bei einem physisch replizierenden ETF stellt man sich häufig vor, dass der ETF-Anbieter bei jeder neuen Sparplanrate sofort einzelne Aktien an der Börse kauft. In der Praxis ist die Mechanik komplexer.

ETF-Anteile werden an der Börse gehandelt. Wenn ein Privatanleger einen ETF kauft, kauft er meistens zunächst einen bereits vorhandenen ETF-Anteil von einem anderen Marktteilnehmer. Dieser Handel findet am sogenannten Sekundärmarkt statt.

Erst wenn größere Zu- oder Abflüsse entstehen, kommen sogenannte Authorized Participants ins Spiel. Das sind meist große Finanzinstitute, Broker-Dealer oder spezialisierte Market Maker, die mit dem ETF-Anbieter zusammenarbeiten. Sie können neue ETF-Anteile schaffen oder bestehende ETF-Anteile zurückgeben. Dieser Prozess wird als Creation und Redemption bezeichnet. Die Investment Company Institute beschreibt diesen Mechanismus so, dass Authorized Participants dem ETF einen Wertpapierkorb, Bargeld oder eine Kombination daraus liefern und dafür neue ETF-Anteile erhalten; bei Rückgaben läuft der Prozess entsprechend umgekehrt.

Bei großen, liquiden Aktien-ETFs erfolgt dieser Prozess häufig als sogenannter in-kind-Tausch. Der Authorized Participant liefert also einen Korb aus Aktien an den ETF und erhält dafür ETF-Anteile. Bei einer Rückgabe liefert er ETF-Anteile zurück und erhält den entsprechenden Wertpapierkorb. Der ETF-Anbieter ist dabei eher die organisatorische und verwaltende Stelle, nicht zwingend der Marktteilnehmer, der bei jeder Privatanlegerorder selbst Aktien kauft oder verkauft.

Das ist auch der Grund, warum kleine Sparplanraten nicht bedeuten, dass ein ETF-Anbieter ständig Bruchstücke einzelner Aktien kauft. Bruchstücke entstehen meist auf Brokerebene. Der Broker bündelt Kundenorders, führt sie aus und verwaltet Bruchteile intern. Die eigentliche Creation oder Redemption findet dagegen in großen Blöcken statt.

Für Anleger ist diese Unterscheidung wichtig: Die Liquidität eines ETF besteht nicht nur aus dem sichtbaren Börsenumsatz des ETF-Anteils. Sie hängt auch davon ab, wie liquide die zugrunde liegenden Wertpapiere sind und wie gut Authorized Participants, Market Maker und Börsenhandel zusammenwirken. BlackRock erklärt für iShares-ETFs ebenfalls, dass die ETF-Liquidität stark von der Liquidität der zugrunde liegenden Bestandteile abhängt und dass ETF-Anteile je nach Nachfrage durch große Marktteilnehmer geschaffen oder zurückgenommen werden können.

ETFs sind nicht nur Produkte für langfristige Privatanleger. Sie werden auch von institutionellen Marktteilnehmern intensiv genutzt. Dazu gehören Investmentbanken, Market Maker, Vermögensverwalter, Hedgefonds und andere professionelle Handelsakteure.

Der Grund liegt in der Struktur des ETF:

Ein ETF ermöglicht es, mit einem einzigen Instrument sehr schnell ein breites Marktsegment zu kaufen, zu verkaufen oder abzusichern. Ein institutioneller Anleger muss nicht jede einzelne Aktie eines Index separat handeln, sondern kann das Marktengagement über den ETF aufbauen oder reduzieren. BlackRock beschreibt ETFs für institutionelle Anleger unter anderem als Instrumente für Portfolioaufbau, Risikomanagement, strategische Allokation und taktische Anpassungen.

Für Market Maker und Arbitrageure ist außerdem die Preisdifferenz zwischen ETF-Börsenkurs und Nettoinventarwert interessant. Wenn ein ETF spürbar über oder unter seinem inneren Wert gehandelt wird, können professionelle Marktteilnehmer versuchen, diese Abweichung über Kauf, Verkauf, Hedging und Creation-/Redemption-Prozesse auszunutzen.

In normalen Marktphasen trägt diese Arbitrage dazu bei, dass der ETF-Kurs nahe am Wert der zugrunde liegenden Wertpapiere bleibt. In Stressphasen kann dieser Mechanismus aber vorübergehend weniger reibungslos funktionieren, etwa wenn sich Spreads ausweiten, einzelne Aktien schwer handelbar werden oder Market Maker ihr Risiko reduzieren.

Ein synthetisch replizierender ETF bildet seinen Index nicht hauptsächlich durch den direkten Kauf aller Indexwerte ab, sondern über ein Tauschgeschäft, meist einen sogenannten Swap.

Vereinfacht bedeutet das:

Der ETF hält nicht zwingend exakt dieselben Wertpapiere wie der Zielindex, sondern erhält die Indexentwicklung über eine vertragliche Vereinbarung mit einem Finanzpartner.

Dadurch kann der ETF die gewünschte Indexrendite abbilden, auch wenn die direkte physische Umsetzung komplizierter oder weniger effizient wäre.

Synthetische ETFs existieren nicht, weil physische ETFs grundsätzlich unzureichend wären, sondern weil es Marktsegmente gibt, in denen eine direkte physische Nachbildung schwierig, teuer oder unpraktisch sein kann.

Das betrifft zum Beispiel Fälle, in denen:

• ein Index sehr viele Titel enthält
• einzelne Märkte schwer zugänglich sind
• Rohstoff- oder Spezialindizes abgebildet werden
• steuerliche oder technische Gründe eine Rolle spielen
• oder eine sehr präzise Nachbildung des Index angestrebt wird

Synthetische ETFs sind also vor allem ein anderes technisches Werkzeug der Indexabbildung.

Viele Privatanleger bevorzugen physische ETFs, weil sie leichter zu greifen sind.

Der Gedanke dahinter ist einfach:

Wenn der ETF einen Aktienindex abbildet, dann hält er auch tatsächlich die Aktien dieses Index. Das wirkt für viele transparenter und intuitiver.

Gerade im Einsteigerbereich wird deshalb häufig die physische Replikation bevorzugt, weil sie psychologisch verständlicher erscheint.

Synthetische ETFs werden manchmal vorschnell als problematischer betrachtet. Das ist zu pauschal.

Auch synthetische ETFs sind regulierte Fondsprodukte und unterliegen rechtlichen Rahmenbedingungen. Sie sind also nicht einfach „unseriöse Konstruktionen“, sondern legitime ETF-Strukturen mit eigener Funktionslogik.

Entscheidend ist:

Sie bringen eine andere Art der Indexabbildung mit sich, die verstanden werden sollte. Das allein macht sie aber nicht automatisch ungeeignet.

Der wichtigste Zusatzpunkt bei synthetischen ETFs ist das sogenannte Kontrahentenrisiko.

Das bedeutet vereinfacht:

Wenn ein ETF seine Indexrendite über eine vertragliche Gegenpartei bezieht, besteht ein zusätzliches Risiko in Bezug auf diesen Vertragspartner.

Dieses Risiko ist allerdings in regulierten ETF-Strukturen nicht grenzenlos offen, sondern rechtlich und technisch begrenzt. Trotzdem bleibt es ein Punkt, den viele Anleger bewusst einordnen möchten.

Bei synthetisch replizierenden ETFs entsteht ein zusätzliches Risiko, weil die Indexentwicklung nicht ausschließlich durch direkt gehaltene Indexwerte erreicht wird. Stattdessen nutzt der ETF ein Tauschgeschäft, meist einen Total-Return-Swap.

Vereinfacht funktioniert das so:

Der ETF hält ein eigenes Fondsportfolio oder Sicherheitenportfolio. Dieses Portfolio muss nicht exakt aus den Aktien des Zielindex bestehen. Gleichzeitig vereinbart der ETF mit einem Swap-Kontrahenten, häufig einer Bank, dass der ETF die Wertentwicklung seines eigenen Portfolios gegen die Wertentwicklung des gewünschten Index tauscht.

Der Swap-Kontrahent liefert dem ETF also die Indexrendite. Im Gegenzug erhält er die Rendite des Sicherheiten- oder Ersatzportfolios und gegebenenfalls eine Swap-Gebühr. justETF beschreibt synthetische ETFs entsprechend als ETFs, die ihren Index über ein Swap-Geschäft beziehungsweise einen Total-Return-Swap nachbilden.

Das Kontrahentenrisiko besteht darin, dass der Swap-Kontrahent seine Verpflichtung nicht erfüllen kann. Kritisch wäre also nicht einfach „synthetisch = gefährlich“, sondern die Frage:

Welche offene Forderung hat der ETF gegenüber dem Swap-Kontrahenten, und wie gut ist diese Forderung besichert?

Bei europäischen UCITS-Fonds ist dieses Risiko regulatorisch begrenzt. Nach den UCITS-Regeln darf die Risikoposition gegenüber einem Kontrahenten aus OTC-Derivaten grundsätzlich 10 Prozent des Fondsvermögens nicht überschreiten, wenn es sich um ein entsprechend qualifiziertes Kreditinstitut handelt; bei anderen Gegenparteien gelten niedrigere Grenzen.

In der Praxis arbeiten viele synthetische ETFs zusätzlich mit Sicherheiten, täglicher Bewertung, Swap-Resetting, Übersicherung oder mehreren Swap-Kontrahenten. justETF verweist ebenfalls darauf, dass das Kontrahentenrisiko bei UCITS-Swap-ETFs gesetzlich begrenzt ist und durch tägliche Sicherheitenanpassung, Resetting, Übersicherung oder mehrere Gegenparteien weiter reduziert werden kann.

Wichtig ist aber: Begrenzung bedeutet nicht vollständige Risikofreiheit. Entscheidend sind unter anderem:

• Qualität und Liquidität der Sicherheiten,
• Höhe der offenen Swap-Forderung,
• Häufigkeit des Resettings,
• Anzahl der Swap-Kontrahenten,
• rechtlicher Zugriff auf Sicherheiten,
• Bewertung der Sicherheiten in Stressphasen,
• mögliche Korrelation zwischen Kontrahent und Sicherheiten.

Ein Beispiel:

Wenn ein synthetischer ETF eine Forderung gegenüber einer Bank hat und diese Bank ausfällt, kommt es darauf an, ob die hinterlegten Sicherheiten schnell, rechtlich sauber und zu realistischen Marktpreisen verwertet werden können. Sind die Sicherheiten liquide und ausreichend hoch, kann der Schaden gering bleiben. Sind die Sicherheiten dagegen schwer handelbar oder verlieren sie gleichzeitig stark an Wert, kann ein Restrisiko bleiben.

Das Kontrahentenrisiko ist deshalb weniger ein Alltagsrisiko als ein Struktur- und Stressrisiko. Es wird durch Regulierung und Besicherung begrenzt, aber nicht vollständig eliminiert.

Ein wichtiger Punkt:

Auch physische und synthetische ETFs sind grundsätzlich Fondsstrukturen. Das Thema Sondervermögen bleibt also weiterhin relevant.

Das heißt:

Die rechtliche Trennung des Fondsvermögens vom Vermögen der Fondsgesellschaft ist davon grundsätzlich nicht automatisch aufgehoben, nur weil ein ETF synthetisch repliziert.

Trotzdem gilt auch hier:

Sondervermögen schützt nicht vor Kursverlusten oder schlechter Marktentwicklung, sondern vor bestimmten Risiken auf Anbieterseite.

Passend dazu:

Was bedeutet Sondervermögen bei ETFs?

Physische ETFs können aus Sicht vieler Anleger folgende Vorteile haben:

• leichter verständliche Struktur
• hohe Transparenz
• unmittelbarer Bezug zu den enthaltenen Wertpapieren
• psychologisch oft leichter einzuordnen
• für Standardmärkte meist gut nachvollziehbar

Gerade bei klassischen Aktienindizes wirken physische ETFs für viele Anleger deshalb besonders naheliegend.

Synthetische ETFs können in bestimmten Fällen ebenfalls Vorteile haben, zum Beispiel:

• effizientere Abbildung schwer zugänglicher Indizes
• teilweise präzisere Nachbildung bestimmter Märkte
• praktische Vorteile bei Spezialsegmenten
• mitunter günstige Struktur für bestimmte Indextypen

Diese Vorteile hängen stark vom konkreten Produkt und Marktsegment ab. Deshalb sollte die Replikationsmethode immer im Zusammenhang mit dem jeweiligen ETF gesehen werden.

Nein, so pauschal sollte man es nicht sagen.

Für viele klassische Standardinvestments wirkt physisch für viele Anleger zwar oft intuitiver und einfacher. Das bedeutet aber nicht automatisch, dass jeder synthetische ETF schlechter wäre.

Wichtiger als eine reine Schwarz-Weiß-Sicht ist die Frage:

• Welchen Index bildet der ETF ab?
• Wie effizient funktioniert die Nachbildung?
• Verstehe ich die Struktur?
• Passt sie zu meinem Sicherheitsgefühl und meiner Strategie?

Physische ETFs werden häufig bevorzugt, wenn Anleger:

• möglichst transparente Strukturen möchten
• Standardindizes besparen
• den direkten Besitz der Indexwerte nachvollziehen wollen
• oder synthetische Konstruktionen eher vermeiden möchten

Gerade bei langfristigen Standardlösungen ist das für viele Anleger eine naheliegende Entscheidung.

Synthetische ETFs können sinnvoll sein, wenn:

• der zugrunde liegende Markt schwer physisch abzubilden ist
• die Indexabbildung besonders effizient gelingt
• steuerliche oder technische Gründe eine Rolle spielen
• oder ein Anleger die Struktur versteht und bewusst akzeptiert

Hier sollte also nicht reflexhaft abgelehnt, sondern differenziert eingeordnet werden.

„Physisch bedeutet automatisch risikolos.“

Nein. Auch physische ETFs unterliegen ganz normalen Markt- und Kursrisiken.

„Synthetisch bedeutet automatisch gefährlich.“

Nein. Synthetische ETFs sind nicht per se problematisch, sondern folgen nur einer anderen technischen Struktur.

„Ein ETF hält immer exakt alle Werte des Index.“

Nicht unbedingt. Auch physische ETFs arbeiten teils mit Optimierung statt vollständiger Replikation.

„Die Replikationsmethode ist das einzige Auswahlkriterium.“

Nein. Auch Index, Kosten, Diversifikation, Liquidität und Gesamtstrategie bleiben wichtig.

In der Praxis können einzelne große Finanzinstitute mehrere dieser Rollen gleichzeitig oder in verbundenen Einheiten übernehmen. Eine Investmentbank kann zum Beispiel als Authorized Participant, Market Maker oder Swap-Kontrahent auftreten. Genau deshalb lohnt es sich, die Rollen sauber zu trennen.

Für eine vertiefende Erklärung passt hier ein interner Link:

Passend dazu:
Liquidity Provider vs. Designated Sponsor: Unterschiede, Aufgaben und Bedeutung für Märkte

Physische und synthetische ETFs können in normalen Marktphasen beide effizient funktionieren. Der Unterschied zeigt sich vor allem darin, wo mögliche Stresspunkte liegen.

Bei einem physischen ETF liegt der Schwerpunkt stärker auf der Liquidität der zugrunde liegenden Wertpapiere. Wenn die Aktien oder Anleihen im Index gut handelbar sind, kann auch der ETF meist effizient gehandelt und über Creation/Redemption nahe am Nettoinventarwert gehalten werden. Wenn die zugrunde liegenden Märkte jedoch illiquide werden, können Spreads steigen und temporäre Abweichungen zwischen ETF-Kurs und Nettoinventarwert entstehen.

Bei einem synthetischen ETF verlagert sich ein Teil des Risikoprofils. Der ETF muss nicht zwingend die Indexwerte direkt handeln, sondern erhält die Indexrendite über den Swap. Dafür rücken Swap-Kontrahent, Sicherheiten, Besicherung, Bewertung und Resetting stärker in den Vordergrund.

Das bedeutet nicht, dass eine Struktur immer besser ist als die andere. Es bedeutet nur:

• physische ETFs sind leichter nachvollziehbar, aber nicht frei von Markt- und Liquiditätsrisiken;
• synthetische ETFs können bestimmte Märkte effizient abbilden, bringen aber ein zusätzliches Kontrahenten- und Besicherungsthema mit;
• beide Strukturen können in außergewöhnlichen Stressphasen vorübergehend vom Nettoinventarwert abweichen.

Eine vertiefende Einordnung zur ETF-Liquidität und zu möglichen Preisabweichungen in extremen Marktphasen bietet der Artikel ETF-Flash-Crash-Risiko. Dort wird unter anderem erklärt, dass ETF-Liquidität aus Sekundärmarkt- und Primärmarkt-Liquidität besteht und Authorized Participants über Creation und Redemption eine wichtige Rolle bei der Verbindung zwischen ETF-Preis und innerem Wert spielen.

Der interne Link sollte aber nicht alarmistisch gesetzt werden. Besser wäre eine Formulierung wie:

Vertiefend:
Wie ETF-Handel, Authorized Participants und Market Maker in Stressphasen zusammenspielen, wird im Artikel ETF-Flash-Crash-Risiko ausführlicher erklärt.